Финансовый парфюмер, там где запах денег... (perfume007) wrote,
Финансовый парфюмер, там где запах денег...
perfume007

Category:

Сигнал к отступлению. Шесть сценариев обвала рубля

Специально для https://vk.com/stepan_demura Внезапный шок может отбросить финансовые рынки вниз. Как это может произойти? Когда рубль многие месяцы стабилен, кажется, что ничего, никогда и ни при каких условиях с ним произойти не может. Что так будет всегда. Но вдруг откуда-то налетает ветер, рынки рушатся, и мы спрашиваем себя: разве мы не видели, что рубль вот-вот упадет? Ведь это было так очевидно!

Вопрос дня: есть ли мыльный пузырь на рынке керри трейд с рублем и что должно случиться, чтобы он лопнул? Банк России заявляет, что спекуляций в керри трейд совсем чуть-чуть, на $2−5 млрд, и никаким кризисом это не угрожает. Между тем люди на финансовом рынке говорят, что только ленивый, если у него есть валюта, сейчас не играет с рублем при таком стабильном курсе и высоком проценте. Пузырь – он уже есть и вот-вот лопнет? Или он только в начале своего формирования?

Все началось ⁠год ⁠назад – рубль начал отчетливо укрепляться и с февраля 2016 ⁠года добрался уже с 78,7 рубля за ⁠доллар до 56,9 ⁠рубля, прибавив тем самым ⁠больше чем на четверть. ⁠Для керри-трейдера, обменявшего валюту на рубли, вложившего их на российском рынке (при ключевой ставке ЦБР 9,25–11%), это означает доход выше 10% в долларах или евро. Где вы еще найдете такую прибыль? По западным ценным госбумагам максимум, что можно выжать сегодня, – до 1–2%, у больных «развитых» экономик типа Греции – до 3–3,5%.

Здравствуй, трейдер!
Все подозревают, что керри трейд приходит через иностранцев, нерезидентов, даже если они российского происхождения. Наверное, и через экспортеров – у них есть валюта внутри России или в офшорах. Конечно, санкции, ограничение лимитов на Россию, наверное, как-то охлаждают горячие головы. Но кажется, что не очень.

Доля иностранцев (как настоящих, так и с российскими корнями) на биржевом рынке акций – 47%, облигаций – 20%, валюты – 12%, деривативов – 45%, на денежном рынке – 12%. На рынке деривативов валютные контракты занимают не менее половины, в периоды всплесков волатильности – до 65–68% рынка. На валютном рынке спот доля иностранцев – 40%, в том числе доля дочерних банков-нерезидентов – 22%.

Доля нерезидентов в государственных облигациях (ОФЗ) – 30%. На внебиржевом валютном рынке, по данным ЦБ, – от 40% до 80%. И, конечно, не стоит забывать, что объем торгов акциями российского происхождения и депозитарными расписками на них за рубежом выше, чем в России. Рынок наших акций «там» больше, чем «здесь». Лондонская фондовая биржа «проворачивает» их почти на 40% больше, чем Московская биржа, если оценивать результаты 2016 года.

Доли нерезидентов на рынках за немногим исключением постоянно растут. По облигациям федерального займа в конце 2015 года доля иностранцев была 20–21%, сегодня более 30%. По акциям, облигациям, деривативам – везде рост вовлеченности нерезидентов в российские активы и в ткань внутреннего рынка.

Разве это плохо? Нет, конечно, если бы это были длинные деньги. Разве в США кто-то против того, что более 30% федерального долга держат иностранцы? Но в России традиционно это спекулятивные, быстро растущие вложения, когда складываются благоприятные условия для керри трейд. При первых же признаках опасности они могут выйти в валюту и обрушить рубль, как это было в 1998, 2008–2009 и 2014 годах.

Быстро увеличиваются и срочные сделки банков с иностранной валютой. Эти сделки за балансом банков наряду с госдолгом и акциями были одним из главных инструментов для керри трейд и рычагов кризиса в 1998 году. Срочные обязательства по поставке валюты со сроком исполнения от 2 до 30 дней (короткие по времени сделки особенно спекулятивны) в начале 2016 года составляли $27 млрд, в марте 2017 года – $42 млрд. Рост в полтора раза.

Сколько денег в керри трейд?
В апреле 2017 года нерезиденты владели ОФЗ на 1,8 трлн рублей. Если хотя бы треть этих облигаций – керри трейд (консервативная оценка), то сумма достигает более $10 млрд. Оценим по-другому. За январь 2016 – март 2017 года вложения иностранцев в ОФЗ выросли, по данным ЦБ, на 734 млрд рублей, или почти на 70%. Эта сумма на начало апреля составляла почти $13 млрд.

И это только по одному сегменту рынка и только в части, относящейся к «иностранцам». Портфельные вложения нерезидентов в акции на конец 2016 года составляли более $160 млрд, в негосударственные долговые ценные бумаги – более $15 млрд, в деривативы – более $6 млрд (международная инвестиционная позиция России, ЦБР). Даже по самой консервативной оценке, считая, что только 5% этих вложений связаны с керри трейд (рынок акций рос в рублевом выражении весь 2016 год), это дает сумму порядка $9 млрд.

Сверхбыстрый рост в 2016 – начале 2017 года забалансовых срочных сделок банков с валютой (по очень взвешенной оценке, если хотя бы треть их связана с керри трейд) – еще $4–5 млрд. Со всей осторожностью можно, видимо, принять накопленную емкость керри трейд в размере не ниже $25–26 млрд. Много это или мало и может ли вызвать еще один обвал курса рубля?

Как будем падать, если будем?
Вроде бы $25 млрд – это пока немного, и вряд ли можно говорить сегодня о большом мыльном пузыре вокруг рубля. Тем более при $400 млрд международных резервов России. Но, во-первых, все события впереди, и объем средств в керри трейд будет продолжать накапливаться, пока рубль не падает или укрепляется к доллару или евро, а процент в России по-прежнему очень высок. Всегда есть место для снежного кома с горы. А во-вторых, внезапный концентрированный шок даже не на очень больших (по сравнению с международными резервами) объемах может отбросить финансовые рынки вниз, запустив цепную реакцию системных рисков.

Обычно это называется «внезапной остановкой капитала» (sudden stop), когда денежные потоки, хлынувшие в страну, внезапно разворачиваются и инвесторы, в первую очередь нерезиденты, начинают массово выходить из национальной валюты, распродавать акции, облигации, любые финансовые активы, лишь бы скорее вернуться в доллары, евро или любую другую твердую валюту. Соскочить с внутреннего рынка, пока не поздно, пока он ликвиден или местные власти не ввели ограничения на вывод капитала.

Что может случиться? Какие сценарии возможны?
Первый сценарий

Сильное движение по укреплению доллара к евро, давление на мировые цены на нефть, газ, металлы, их падение, как это случилось в 2014 году (подробнее – в моей статье от 28 июля 2015 года). Доллар с начала 1970-х годов находится в длинных долгосрочных циклах, и, судя по динамике, у него еще есть пространство для дальнейшего укрепления к евро, хотя бы до паритета с ним, по мере дальнейшего роста ставки ФРС. Если это случится, курс рубля может снова посыпаться вниз, а потоки керри трейд развернутся вон из России, резко усиливая падение рубля.

Впрочем, то же самое может произойти, если падение цен на нефть и газ будет вызвано фундаментальными нефинансовыми факторами (дальнейший рост сланца, резкое наращивание производства нефти в США, как обещает трампономика).

Второй сценарий
Финансовая инфекция, идущая из глобальных финансов. Любой внешний финансовый шок может потрясти внутренний рынок, во многом зависящий от нерезидентов. Хотя мировая экономика сейчас на циклическом подъеме и кажется, что она преодолела последствия кризиса 2008 года, все-таки в 2017 году более сорока юрисдикций будут иметь суверенные долги свыше 70% ВВП, в том числе все страны G-7 (кроме Германии). А более тридцати стран, в том числе G-7 (без Германии), – выше 80% ВВП.

Увеличивается концентрация долгов государств в Средиземноморье (Франция, Испания, Италия, Греция, Кипр). У Греции, виновницы финансовых бурь 2011–2013 годов, госдолг зашкалил за 180% ВВП. Растут риски, что на рубеже 2020-х годов вернутся долговые кризисы развивающихся экономик, подобные началу 1980-х и 1990-м годам. Бразилия, с финансовым рынком которой Россия сильно коррелировала, политически нестабильна и генерирует высокую финансовую турбулентность.

Третий сценарий
Спекулятивная атака на российский рубль. В истории валютных кризисов они хорошо известны (британский фунт в 1992 году, мексиканское песо в 1994-м, таиландский бат в 1997 году). Рубль переоценен, его естественный уровень – 67–68 рублей за доллар. Вновь стал нарастать давно существующий и очень большой разрыв между реальным и номинальным эффективными курсами рубля. Мы не знаем, кто из нерезидентов – крупных хедж-фондов – и как играл против рубля в 2014 году, какие позиции они занимали на валютном рынке и в деривативах рубль – доллар, рубль – евро. Не знаем, не было ли там спекулятивных атак. Микроструктура российского валютного рынка – кто является основными игроками с рублем – не раскрыта. Единственное, что можно сказать со всей точностью, что есть 5–7 крупнейших «слонов» – финансовых институтов, которые во многом определяют динамику российского рубля.

Четвертый сценарий
Негатив во внутренней экономике как сигнал к выводу капиталов. Конечно, странная картина, когда в экономике, которая стоит около нуля, со встроенным в нее кризисом инвестиций и доходов населения, рубль больше года ощутимо укрепляется. Ее восстановление – функция от экспорта сырья (который ЕС собирался сокращать, а США подавлять), от мировых цен на него (которые сверхволатильны), от роста военной промышленности (больше 10% в год), от слабости или силы рубля (девальвация наряду с господдержкой устроила экономическое чудо в аграрном секторе, очень помогла сырьевым отраслям). Все это очень ненадежно и в любой момент может создать внутренние шоки.

Мы не можем предугадать, не надломится ли вдруг ветка и не приведет ли массовая реструктуризация финансовых институтов к «цепной реакции системного риска». С сентября 2013 года число банков сократилось на 36%, негосударственных пенсионных фондов – на 68%, количество брокеров – дилеров, управляющих ценными бумагами, – на 55–60%. Число страховых компаний упало на 40%. Погибло более тысячи финансовых институтов. Что творилось бы в городах и весях, если бы АСВ не выплатило 1,4 трлн рублей более трем миллионам вкладчиков за счет кредита, выданного ему Банком России?

Масса людей пытается закрыть российскую экономику то одним, то другим способом. Нет никаких гарантий против того, что рано или поздно это может случиться в части способности не только заработать, но и свободно вывести свой капитал.

Очень рискованная экономика, любой крупный негатив в ней – а он неизбежен – всегда может создать у инвесторов ощущение, что все, пора поворачивать оглобли. Вчера еще все было хорошо, а сегодня с рисками перебор – и быстрее из страны. Результат – кризис рубля.

Пятый сценарий
Действия Банка России. Сколько-нибудь быстрое снижение ключевой ставки ЦБ, о котором давно умоляет промышленность, могло бы быть воспринято как сигнал, что «больше зарабатывать не светит» и пора уходить с рынка. Та самая неожиданная остановка потока капиталов. В этом смысле Банк России попал сегодня в ловушку. Он просто не может снижать свою ключевую ставку быстрыми темпами, иначе есть шансы, что он столкнется с бегством спекулятивных капиталов. Год назад ЦБ еще мог это делать гораздо быстрее.

Шестой сценарий
Мыльный пузырь. Еще полгода-год такой жизни, и размеры керри трейд, возможно, созреют до мыльного пузыря. Когда пузырь доходит почти до разрыва, инвесторы это очень хорошо чувствуют. Рынок перегрет, рубль перекуплен, и нужно начинать играть против него. Все посматривают друг на друга, и потихоньку количество позиций против рубля начинает перевешивать число позиций на покупку рублей. Поэтому все так возбудились, когда неделю назад прилетело сообщение, что cтавки спекулятивных инвесторов в США на укрепление российского рубля сократились на рекордную величину.

Здесь можно сказать только одно – когда мыльный пузырь созрел, он обязательно лопнет. Мировая, да и наша собственная (вспомним 1998 год) финансовая история уверенно подтверждают это. Чем дольше будет сохраняться внушительный разрыв между динамикой рубля и высокими процентными ставками, тем больше будет поток керри трейд, и мы увидим, как в один прекрасный день, может быть даже солнечный, все это поползет по швам. И мы опять войдем в историю новым валютным кризисом в России.

Вероятность сценариев?
Возможны все. Если же что-то начинается по одному сценарию, то он обычно переплетается с другими, как в 2008 году. Неизбежность? Вот здесь начинаем молиться на разумную денежную, валютную и процентную политику Банка России и финансовое спокойствие на наших границах, потому что новый валютный кризис никому не нужен. И, конечно, всегда есть надежда, что раны сами собой закроются, как-нибудь, самой жизнью (только редко это бывает), а великий и умелый финансовый регулятор сможет спустить все осторожненько и искусно на тормозах.

Источник



Добавиться в друзья можно вот тут

Понравился пост? Расскажите о нём друзьям, нажав на кнопочку ниже:

Tags: доллар, курс рубля, падение, рубль, сценарий
Subscribe

Recent Posts from This Journal

promo perfume007 december 15, 23:59 19
Buy for 20 tokens
В продолжении по циклам солнечной активности. Спасибо taxfree за тематику данного поста. Как утверждается Владимиром Левченко - после экстремумов, т.е. максимумов и минимумов солнечной активности, на следующий год всегда наблюдается провал в темпах роста мировой экономики. Левченко утверждает,…
  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 5 comments